Trio im Trilemma

Die Rezessionsgefahr wächst, die Inflationsrisiken schwinden. SNB, Fed und EZB  könnten bald gezwungen sein, die Leitzinsen wieder zu senken – zur Freude von Immobilieninvestoren

»Ein Ort, an dem sich verschiedene Kulturen begegnen« – das Leitbild seiner Schule hat Thomas Jakob Ulrich Jordan verinnerlicht. So wie im Gymnasium Alpenstrasse in Biel im Kanton Bern Schüler aus der deutsch- und französischsprachigen Schweiz gemeinsam lernen, hat der Präsident der Schweizerischen Nationalbank immer Verbindungen über die Landesgrenzen gesucht: Drei Jahre Forschung an der US-Universität Harvard, die Europäische Währungsunion als Thema seiner Doktorarbeit.

Der 59-Jährige, verheiratet mit einer Fachhochschuldozentin und Vater zweier Söhne, gilt als hart gegen sich selbst. »Lange Arbeitstage, kurze Nächte«, beschreibt die Financial Times seinen Alltag. Als »kühl, sehr kühl«, charakterisiert ihn der Schweizer Tagesanzeiger: »Auf Boulevard spezialisierte Medien verzweifeln an Thomas Jordan: nirgends Schmutz, kaum erkennbares Privatleben.« Würde der SNB-Präsident nicht mehr als 1,90 Meter messen, fiele er in der Öffentlichkeit nicht weiter auf.

Teuerung in den Griff bekommen, Konjunktur nicht abwürgen

Dabei ist Jordan einer der bedeutendsten Menschen, der für die Stabilität des globalen Finanzsystems sorgt. Er sitzt im Verwaltungsrat der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, im Gouverneursrat des Internationalen Währungsfonds und im Financial Stability Board, der internationalen Aufsicht für die Kapitalmärkte. Der Mann, der seit 2012 über den Franken wacht, kennt sich nicht nur bestens aus mit den komplexen Abhängigkeiten von Konjunkturentwicklungen, Leitzinsen und internationalen Wechselkursen. Insider in den großen internationalen Finanzgremien bescheinigen ihm, als Chef der fünftgrößten Notenbank der Welt auf die Entwicklungen an den Kapitalmärkten kaum weniger Einfluss zu haben als Christine Lagarde, Präsidentin der Europäischen Zentralbank, und Jerome Powell, oberster Chef der Federal Reserve Bank in den USA.

Gemeinsam steht dieses Trio jetzt vor einer immensen Herausforderung, ausgelöst durch den russischen Angriffskrieg auf die Ukraine, gerissene Lieferketten durch neuerliche Lockdowns zur Corona-Eindämmung in China und die dadurch ausgelöste Inflation: Sie müssen die Teuerung in den Griff bekommen, ohne zugleich die Konjunktur diesseits und jenseits des Atlantiks in Rezession und Massenarbeitslosigkeit zu stürzen und den Nährboden für Wahlerfolge von autokratischen Populisten zu düngen. »Die Zentralbanker stehen vor einem Trilemma«, sagt Gergely Majoros, Mitglied des Investmentkomitees des Pariser Vermögensverwalters Carmignac.

Das wichtigste Werkzeug, über das Lagarde, Jordan und Powell verfügen, ist der Leitzins. Mit ihm bestimmen sie die Höhe der Zinsen für Spareinlagen – und über die Kosten für Kredite, die Banken an Konsumenten, Unternehmen und Immobilieninvestoren ausreichen. Ein tiefer Leitzins macht Fremdkapital billig. Verbraucher können günstig auf Pump konsumieren, Firmen neue Maschinen und Investoren bestehende Liegenschaften erwerben und neue errichten. Ist der Leitzins hingegen hoch, wächst die Wirtschaft langsamer – und kann sogar in die Rezession stürzen.

Statt Boom herrscht Tristesse

Noch im Januar erwarteten Ökonomen und Politiker weltweit eine rasante globale Konjunkturerholung. Der russische Aufmarsch mit mehr als 100.000 Soldaten, tausenden Panzern, Artillerie und Kampfflugzeugen an der Grenze zur Ukraine wird als Drohgebärde abgetan. Dann verhängt China einen zweimonatigen Lockdown über Shanghai, dem mit Abstand größten Umschlaghafen der Welt. Drei Prozent der globalen Containerkapazität stauen sich auf den Kaimauern, in Lagerschuppen und auf wartenden Schiffen vor der Jangtsekiang-Mündung. Am 24. Februar lässt Russlands Diktator Wladimir Putin seine Truppen die Ukraine überfallen. EU, Großbritannien, die USA, Australien, Kanada und Neuseeland verhängen Sanktionen gegen den Aggressorstaat. Der kürzt und stoppt schließlich Gaslieferungen in europäische Staaten. Energiepreise und Inflation schießen in die Höhe.

»Anstatt eines Nach-Corona-Booms herrscht  Nach-Corona-Tristesse«, kommentiert Thomas Gitzel, Chefvolkswirt der Liechtensteiner VP Bank. »Die Herausforderungen für Industrie und Dienstleister könnten derzeit kaum größer sein.« Populistische Politiker  schieben die Verantwortung für die Krise Notenbanken und Regierungen zu. In den USA sind es die rechten Republikaner, in der Schweiz die Konservativen, in Frankreich zugleich die extreme Rechte und Linke. In Deutschland ist es sogar die in der Ampelkoalition gemeinsam mit SPD und Grünen regierende FDP. Der von ihr gestellte Bundesfinanzminister Christian Lindner attackiert die EZB, sie müsse die Leitzinsen scharf anheben, sie habe »eine sehr sehr sehr große Verantwortung in dieser Zeit«.

Es ist eine Attacke, die Ökonomen verwundert. »Wie kann die EZB sinnvoll agieren, wenn die Geopolitik für die Verwerfungen an den Rohstoffmärkten verantwortlich ist?«, fragt Folker Hellmeyer, Chefvolkswirt des Hamburger Vermögensverwalters Netfonds. Mit massiven Zinserhöhung würde die Zentralbank die Konjunktur »in eine schwere Rezession führen«, sagt Hellmeyer. »Aber dann wären die Einlassungen Lindners bezüglich der Belastungen für die Bürger und die Wirtschaft heuchlerisch.«

Drei Köpfe, eine Aufgabe

Lagarde, Jordan und Powell haben zwar die gleiche Aufgabe. Sie müssen sie jedoch unter unterschiedlichen Rahmenbedingungen stemmen. Am scheinbar einfachsten hat es die EZB. Sie müsse, so ist es in Artikel 127 des EU-Vertrags festgelegt, allein »die Preisstabilität gewährleisten« – mithin die jährliche Inflationsrate nahe zwei Prozent halten. Schwieriger ist es schon für die SNB. Verfassung und Gesetz verpflichten sie, »die Preisstabilität zu gewährleisten und dabei der konjunkturellen Entwicklung Rechnung zu tragen«. Sie muss damit bei der Inflationsbekämpfung Rücksicht auf Wirtschaft und Arbeitsplätze nehmen.

Noch komplexer ist die Situation der Fed. Die US-Notenbank ist laut Satzung zuerst verpflichtet, eine »maximal mögliche Beschäftigung« zu schaffen. Danach folgt die Aufgabe, sowohl »Inflation wie Deflation zu verhindern« – und schließlich soll sie die Zinsen für langfristige Finanzierungen in einem »moderaten Rahmen« halten.  

Die US-Notenbank hat deshalb in der Vergangenheit meist mit Leitzinssenkungen und Anleihekäufen reagiert, wenn die Wirtschaft und mit ihr die Börsen in Turbulenzen gerieten. Vom »Fed-Put« spricht deshalb Beat Pfiffner, stellvertretender Leiter Research bei der Schwyzer Kantonalbank. Vom Auffangnetz der Notenbank. Da in den USA der Aktienbesitz, insbesondere zur privaten Altersvorsorge, weit verbreitet ist, würde die Fed einspringen, wenn die Aktienmärkte beben. »Deshalb käme die Notenbank auch diesmal zu Hilfe, falls die Verluste zu groß würden«, sagt Pfiffner.

Einmal hat die Fed ihren »Put« nicht gesetzt: Ende der 1970er Jahre, als die Teuerung im Zuge der Ölkrisen zeitweise die Marke von 13 Prozent übersteigt. Der damalige US-Notenbankpräsident Paul Volcker hebt die Leitzinsen auf 20 Prozent. Damit stoppt er den kreditfinanzierten Konsum und drückt die Inflationsrate nahe Null. Der Preis dafür jedoch ist hoch: eine tiefe Rezession mit massivem Anstieg der Arbeitslosigkeit.

Die Fed will keine Rezession verursachen

Volckers heutiger Nachfolger Powell weiß um diese Gefahr. Die Fed hat in den ersten sechs Monaten dieses Jahres die Leitzinsen von Null bis 0,25 Prozent auf die Spanne von 1,5 bis 1,75 Prozent gehievt. Kredite haben sich daraufhin deutlich verteuert. Der durchschnittliche Zinssatz für Kreditkarten-Darlehen übersteigt zur Jahresmitte erstmals seit 2018 wieder die Marke von 20 Prozent, vermeldet das Analysehaus LendingTree. Zehnjährige Immobilienfinanzierungen kosten im Schnitt 5,98 Prozent, meldet die Mortgage Bankers Association, der Verband der US-Hypothekenbanken.

Das hat die Kurse der als steueroptimierte Real Estate Investment Trusts (REITs) konzipierten börsenkotierten US-Immobilienunternehmen einbrechen lassen. Sie müssen zwar ihre Gewinne nicht versteuern, sondern zu 90 Prozent an ihre Aktionäre auszahlen – was denen attraktive Dividenden garantiert. Dennoch sind diese Aktien nach Berechnungen des Branchenverbands NAREIT in der ersten Hälfte dieses Jahres im Schnitt um 20,4 Prozent eingebrochen.

Bei einer Anhörung im Bankenausschuss des US-Senats im Juni sagt Powell zwar: »Die US-Wirtschaft ist sehr stark und gut aufgestellt, um eine straffere Geldpolitik zu bewältigen.« Er sagt dabei aber auch: »Die Fed will keine Rezession verursachen.« Es ist ein versteckter Hinweis auf den Notenbank-Put – woraufhin Investoren mit Macht in US-Aktien zurückkehren. Der S&P 500, der Index der 500 größten US-Konzerne, steigt binnen einer Woche um sechs Prozent, nachdem er in den sechs Monaten zuvor um mehr als 23 Prozent gefallen war.

Sinkende Wachstumsprognosen

Zur Jahresmitte sendet die US-Wirtschaft deutliche Schwächesignale. Der vom New Yorker Finanzdienstleister S&P Global errechnete Einkaufsmanagerindex für die Privatwirtschaft in den USA sinkt im Juni um 2,4 Punkte auf 51,2 Zähler, der Teilindex für die Industrieproduktion fällt auf 49 Punkte – und notiert damit unterhalb der Wachstumsschwelle von 50 Zählern. Ökonomen des Internationalen Währungsfonds senken diesen Sommer die Wachstumsprognose für die USA in diesem Jahr von 3,7 Prozent des Bruttoinlandsprodukts auf 2,9 Prozent, für 2023 von 2,3 auf 1,7 Prozent. Sie warnen: »Der Weg für die USA zur Vermeidung einer Rezession verengt sich.«

Erste Analysten prognostizieren, dass die Leitzinsen bald wieder gesenkt werden. UBS-Ökonom Jonathan Pingle erwartet, dass die Fed den Leitzins bis Jahresende zwar um weitere 175 Basispunkte auf die Spanne von 3,25 bis 3,5 Prozent anheben wird. Doch im nächsten Jahr werde die daraus resultierende Rezession sie zwingen, den Leitzins in drei Schritten um jeweils 25 Basispunkte wieder auf die Bandbreite von 2,5 bis 2,75 Prozent zurückzunehmen.

Werden die Leitzinsen wieder sinken?

»Nach der letzten massiven Leitzinsanhebung um 75 Basispunkte im Jahr 1994 war die Fed binnen weniger als zwölf Monaten gezwungen, wieder zurückzurudern«, sagt Pingle. »Bereits Ende dieses Jahres dürfte die Fed wieder zur Taube werden«, sagt auch Laura Cooper, Strategin bei der US-Investmentgesellschaft Blackrock. »Tauben« werden im Börsenjargon Notenbanker genannt, die mit niedrigen Leitzinsen primär die Wirtschaft ankurbeln wollen, während »Falken« vor allem an einer Eindämmung der Inflation mit hohen Leitzinsen interessiert sind.

Für Lagarde ist die Situation noch schwieriger als für Powell. Auch wenn der Auftrag der EZB allein Wahrung der Preisstabilität lautet, muss die Zentralbank der Eurozone zugleich dafür sorgen, dass der gemeinsame Währungsraum fortbestehen kann. Eine Herkules­aufgabe angesichts der in der Corona-Pandemie durch Konjunkturmassnahmen kräftig gewachsenen Verschuldung einzelner Mitgliedsstaaten. Zu Beginn dieses Jahres steht Deutschland mit 69,3 Prozent seines Bruttoinlandsprodukts in der Kreide. Frankreich jedoch mit 113,3 Prozent seiner Wirtschaftsleistung, Italien gar mit 150,8 Prozent.

Die Zinserhöhungen der Fed haben die EZB gezwungen, in diesem Juli ihrerseits den Leitzins von Null auf 0,25 Prozent anzuhieven. Schlichtweg deshalb, weil die höheren Zinsen in den USA Investoren veranlassen, Kapital aus der Euro­zone in den Dollarraum umzuschichten. Das treibt den Wechselkurs der US-Währung gegen die europäische Gemeinschaftswährung in die Höhe. Da der Dollar das internationale Zahlungsmittel für Erdgas und Rohöl ist, verteuert der schwache Euro die Energiepreise in den Mitgliedsstaaten und heizt so die Inflation in der gemeinsamen Währungszone weiter an. »Der Euro-Verfall erhöht den Inflationsdruck«, sagt Netfonds-Chefvolkswirt Hellmeyer.

EZB aktiviert die erste Verteidigungswelle

Doch allein die Ankündigung der sachten Anhebung des Euro-Leitzinses treibt Investoren aus Staatsanleihen der höher verschuldeten Mitgliedsländer. Zur Jahresmitte muss Frankreich einen Zinssatz von 2,6 Prozent Bonds mit zehnjähriger Laufzeit bieten, Italien von 4 Prozent, Griechenland sogar 4,6 Prozent, Deutschland hingegen nur 1,7 Prozent. Lagarde beruft eine Notsitzung des EZB-Rats ein. Der entscheidet, Kapital aus auslaufenden Anleihen fortan nur noch in Bonds der höher verschuldeten Staaten zu reinvestieren, um deren Zinsen herunterzudrücken. »Die EZB aktiviert eine erste Verteidigungslinie zur Stützung der Eurozone«, sagt Christian Lips, Chefvolkswirt der NordLB.

Europas Börsen beruhigt dies nicht. In den ersten sechs Monaten dieses Jahres verlieren der ESTX 50, der Index der 50 größten europäischen Konzerne, der Schweizer Leitindex SMI und der deutsche DAX in der Spitze jeweils mehr als 20 Prozent – und stehen damit ähnlich unter Druck wie ihre Pendants an der Wall Street. Die Leitzinsanhebungen in den USA werden diesseits und jenseits des Atlantiks zunehmend als Gefahr gesehen.

»Die Angst vor der Inflation ist ein wenig gewichen, die Angst vor der Rezession dafür stärker geworden«, sagt Claudio Saputelli, Leiter Swiss & Global Real Estate der UBS. Womöglich zurecht. Denn die Weltkonjunktur befindet sich seit nunmehr 27 Monaten in einer Phase voller Anomalien. »In den vergangenen beiden Jahren war die globale Wirtschaft durch die weltweit verhängten Lockdowns in der Corona-Pandemie massiv beeinträchtigt«, sagt Saputelli. 2020 betrug die Inflationsrate in der Eurozone gerade einmal 0,3 Prozent. »In diesem Jahr treiben der Ukraine-Krieg und die durch den Lockdown in Shanghai gerissenen Lieferketten die Preise von Energie, Transport und Waren in die Höhe«, sagt der Immobilienökonom. »Während der Pandemie war Klopapier knapp, heute Öl und Gas.«

Kampf gegen das »Inflationsgespenst«

Anders als Lagarde und Powell ist Jordan in einer vergleichsweise komfortablen Situation. Die SNB hat im Zuge der Eurokrise 2015 ihren Leitzins auf minus 0,75 Prozent gesenkt, um eine zu rasante Aufwertung des Franken, der internationalen Fluchtwährung schlechthin, zu verhindern. Das hat Schweizer Exportunternehmen die Zeit verschafft, ihre Geschäftsstrategien an die stärkere heimische Währung anzupassen, während der Franken zugleich langsam aber stetig weiter gegen Dollar und Euro zulegt. Um zwei Prozent ist die Schweizer Wirtschaft im ersten Quartal dieses Jahres gewachsen – während zugleich der Franken um weitere sechs Prozent gegen den Euro zugelegt hat. Mit einem gewünschten Nebeneffekt: Der starke Franken verhindert, dass die hohe Teuerungsrate voll auf die Schweiz durchschlägt. Im Mai dieses Jahres ist die Inflationsrate zwischen Bodensee und Lago Maggiore mit 2,9 Prozent nicht einmal halb so hoch wie in der Euro­zone oder den USA.

Im Juni hebt die SNB dennoch den Leitzins um 50 Basispunkte an. »Die straffere Geldpolitik soll verhindern, dass die Inflation in der Schweiz breiter auf Waren und Dienstleistungen übergreift«, sagt Jordan. Es müsse verhindert werden, dass sich die hohe Inflation über vermehrte Zweitrundeneffekte wie starke Lohnerhöhungen verfestigt. »Die SNB hat konsequent ihre Hausaufgaben gemacht und den Versuch gestartet, das kleine Inflationsgespenst, das hierzulande droht, im Keim zu ersticken«, sagt Martin Neff, Chefökonom von Raiffeisen Schweiz.

Damit liegt der Leitzins aber immer noch mit minus 0,25 Prozent im negativen Bereich. Das spiegelt sich in den Hypothekarzinsen wider. Während diese zur Jahresmitte für zehnjährige Finanzierungen in den USA im Schnitt bei rund 6 Prozent und in Deutschland bei 3,3 Prozent liegen, sind es in der Schweiz nach Berechnungen des Kreditvermittlers Moneypark nur 2,4 Prozent.

Jordan hat seine Analysten rechnen lassen, wie sich die Inflation im Land entwickeln dürfte. Ihre Prognose: Im zweiten Quartal kommenden Jahres werde die Teuerung mit 1,9 Prozent wieder an der Zielmarke von 2 Prozent liegen. Der Leitzins könnte dann beibehalten – oder womöglich gar wieder gesenkt werden. Es ist ein klares Signal des kühlen Notenbankers an Wirtschaft und institutionelle Immobilieninvestoren wie Pensionskassen, die mit ihren Liegenschaftsinvestments für eine auskömmliche Altersvorsorge von Millionen Schweizern sorgen: Der Leitzins werde nicht so weit steigen, als dass die Konjunktur oder die Immobilienmärkte Schaden nehmen werden.

Ein Beitrag von
Richard Haimann,
freier Wirtschaftsjournalist